ブロックチェーン技術の継続的な発展に伴い、ブロックチェーン上で誕生した多くのアプリケーションが伝統的な産業を覆す可能性を秘めており、これによりこの市場は膨大な資金を引き寄せています。機関投資家や個人にとって、暗号市場に参入するためには必ず通過しなければならないもの、それが中央集権型ステーブルコインです。
中央集権型ステーブルコインは、現実の経済とブロックチェーンの世界をつなぐ橋を提供し、伝統的な金融が暗号の世界で価値を反映する手段となり、安定した価値の担体を提供します。中央集権型ステーブルコインの登場はブロックチェーンの世界の発展を促進しましたが、中央集権型ステーブルコインの規模が拡大する一方で、ブロックチェーンは「分散化」の精神に反する課題に直面しています。
* 本記事は個人的な分析に過ぎず、投資の意見を構成するものではありません。不正確な内容があればご指摘ください。
著者：菠菜菠菜、無証学者サモ
目次#
一。ステーブルコイン — オフチェーン世界とオンチェーン世界の価値の反映#
（一）ステーブルコインとは何か？
（二）ステーブルコインの存在意義は何か？
二。主流のステーブルコインはドルの覇権の継続か？#
（一）ドルの覇権とは何か？
（二）ドルの覇権はどのように形成されたのか？
（三）主流のステーブルコインはどのようにドルの覇権を継続するのか？
（四）なぜアメリカは暗号世界の通貨発行権の挑戦を受け入れ、他の国は許可しないのか？
三。分散型ステーブルコインエコシステムはどこに向かうべきか？#
（一）「分散化」のジレンマ
（二）灰色の未来
- ステーブルコインは法定通貨にペッグされたオンチェーンの暗号資産であり、ボラティリティが低い特徴を持ち、異なるボラティリティのある暗号資産間の取引媒介および安定した価値の保管手段としての役割を果たします。
- 中央集権型ステーブルコインの意義は、その低ボラティリティにより、価値の保管手段として市場の激しい変動時の「避風港」となるだけでなく、取引プラットフォーム上で売買双方を迅速にマッチングさせる取引媒介としても機能し、取引効率を大幅に向上させ、暗号市場全体に安全な価値の担体を提供し、より大きな資金を支えることができます。
- 分散型ステーブルコインは、中央集権型ステーブルコインの安定した価値の保管手段としての役割を果たすことができず、むしろレバレッジツールのようなものであり、人々は資産を担保にして分散型ステーブルコインを取得し、資産のレバレッジや資本の使用効率を高め、担保から生成された分散型ステーブルコインを再度ボラティリティのある資産や利息を生むために購入します。
- ドルの覇権は、第二次世界大戦から現在に至るまでのアメリカの最強の総合国力に起因しています。ブレトンウッズ体制が崩壊した後、ドルは実質的に金本位制から主権信用本位制に静かに移行し、50 年間で通貨規模の指数が 100 倍以上拡大しました。人類の法定通貨システムは完全に破壊され、誰も知らない結末に向かって進んでいるようです。
- ブレトンウッズ体制の確立は、世界経済の安定的な回復に重要な役割を果たしました。ドルの覇権の出現は、各国の通貨が悪性競争に陥るのを防ぎ、世界的な為替レートの大幅な変動や貿易の混乱を避けました。この段階でのアメリカは、世界の政治経済環境において仲裁者の役割を果たし、戦後の世界経済回復に重要な公共財を提供しました。
- 中央集権型ステーブルコインは、現実世界のドルの映し鏡であり、ドルの覇権が暗号通貨の世界に影響を及ぼす最良の橋です。ドルの覇権は、ステーブルコインを利用して暗号世界全体を直接揺るがすことができ、ほぼすべての中央集権型ステーブルコインの発行機関はアメリカの規制に操られており、チェーン上のステーブルコインを自由に凍結制裁することができます。
- アメリカが暗号世界の通貨発行権の挑戦を受け入れる理由は、ドルがステーブルコインとしての絶対的な優位性を利用して収穫できるだけでなく、ドルの覇権の地位を固持しつつ、他国が暗号世界でドルの基盤を揺るがすリスクを回避できるからです。
- 分散型ステーブルコインにとって、選択肢は二つしかないようです。一つは中央集権型ステーブルコインに屈服し、中央集権型ステーブルコインに依存して「資本効率を高める」ツールとなり、規模を拡大してより多くの人々に使用されるようにすることです。もう一つの道は、真の「分散化」を探求することです。これは最も難しい道です。
一。ステーブルコイン — オフチェーン世界とオンチェーン世界の価値の反映#
（一）ステーブルコインとは何か？
ステーブルコインは法定通貨にペッグされたオンチェーンの暗号資産であり、ボラティリティが低い特徴を持ち、異なるボラティリティのある暗号資産間の取引媒介および安定した価値の保管手段としての役割を果たします。ステーブルコインは主に中央集権型ステーブルコインと分散型ステーブルコインに分かれます。
中央集権型ステーブルコイン：中央集権型発行機関がオフチェーン資産を担保にしてオンチェーンで発行する暗号資産であり、通常は発行する「デジタルドル」（USDT、USDC など）がいつでも実際のドルと交換できることを約束します。これは現実経済がブロックチェーンの世界に入る際の価値の反映です。中央集権型発行機関は通常、独立した会計事務所や監査機関を雇い、定期的に保管口座の準備資産を検証し、その準備資産の総価値が発行する「デジタルドル」（つまりその会社の負債）を上回ることを保証します。
現在、主流の中央集権型ステーブルコインの中で最大規模を誇るのは Tether 社が発行する USDT ですが、同社は長年にわたり資産の透明性に関する議論に巻き込まれており、数年間にわたり正式な監査報告を提供できていませんでした。2021 年上半期になってようやく監査報告を公開し始めました。また、Circle と取引所 Coinbase が共同で発行する USDC や、ニューヨーク州金融サービス局（NYDFS）に承認され、Binance と Paxos が共同で発行する BUSD は、よりコンプライアンスが整っているため、今年急速に成長し、USDT と共に暗号市場の大部分を占めています。2022 年 8 月 26 日現在、USDT（30.8%）、USDC（29.5%）、BUSD（18.2%）の市場シェアを合わせると、全体のステーブルコイン市場の 75% 以上を占めています。
データ出典：https://dune.com/hagaetc/stablecoins
分散型ステーブルコイン：オンチェーンの暗号資産が過剰担保または無担保でアルゴリズムによって生成される暗号資産であり、分散型ステーブルコインは中央集権型発行主体によって発行されるのではなく、オンチェーンで自己実行可能なスマートコントラクトによって生成され、通常は分散型自治組織 DAO の形式でガバナンスが行われます。中央集権型ステーブルコインとは異なり、中央集権型ステーブルコインの増発は実際の資金が暗号市場に流入し、資金規模が拡大することを意味しますが、分散型ステーブルコインの増発は現在のところ市場の規模拡大にはつながりません。これはその生成方法に関連しています。
MakerDAO の DAI を代表とする過剰担保型ステーブルコインは、認められたオンチェーンのボラティリティのある資産を過剰担保として流動性をロックして生成されるステーブルコインです。例えば、価値 10000 ドルの BTC を担保にして 5000 ドルの DAI を生成する場合、本質的に市場の流動性は増加しません。一方、無担保でアルゴリズムによって生成されるステーブルコインは、より不安定な方法であり、Terra の LUNA や UST をトークンとするアルゴリズムステーブルコインがこれをよく説明しています。LUNA と UST の相互ペッグによる価値創造のモデルには大きな欠陥があり、流動性の問題とともに崩壊しました。現在、分散型ステーブルコインが占める市場シェアはまだ比較的少なく、MakerDAO の DAI がこの分野のリーダーであり、2022 年 8 月 26 日現在、DAI の時価総額は USDT、USDC、BUSD に次いで 4 番目で、総供給量は 6,972,989,621 で、USDT の総供給量の約 10% です。
データ出典：https://coinmarketcap.com/zh/view/stablecoin/
（二）ステーブルコインの存在意義は何か？
ステーブルコインの意義は、法定通貨や暗号資産などの手段を通じて価格の安定を維持し、異なるボラティリティのある暗号資産間に安定した取引媒介を提供することにあります。これにより取引効率と資産の安全性が大幅に向上します。中央集権型ステーブルコインと分散型ステーブルコインは、どちらもステーブルコインですが、異なる役割を果たしています。
中央集権型ステーブルコインの存在意義
ステーブルコインが登場する前、人々が BTC を購入しようとする場合、BTC を持っている売り手を見つけなければならず、法定通貨でオンチェーンの暗号資産を直接購入するのは非常に面倒でした。購入プロセスは次のようになります：売り手が銀行口座などの受取チャネルを提供する — 買い手が売り手の受取チャネルに送金する — 買い手がウォレットアドレスを提供する — 売り手が BTC を買い手のアドレスに転送する。このプロセスは 10 分以上、場合によっては数十分かかることもあり、オフチェーン取引の場合は売り手が逃げるリスクもあります。また、暗号資産の高いボラティリティの特性により、数分内に激しい変動が発生する可能性があり、売買双方の取引中に激しい変動が発生した場合、最終的な成立価格に影響を与える可能性があります。機関投資家にとっては、資金量が非常に大きいため、相応の規模の対抗者を見つけるのは極めて困難であり、売り手の道徳的リスクに直面する可能性が高いです。
中央集権型ステーブルコインが登場した後、機関投資家や個人は法定通貨を法定通貨に連動したステーブルコインに交換し、オンチェーンのウォレットに保管できるようになりました。したがって、中央集権型ステーブルコインの意義は、その低ボラティリティにより、価値の保管手段として市場の激しい変動時の「避風港」となるだけでなく、取引プラットフォーム上で売買双方を迅速にマッチングさせることで取引効率を大幅に向上させ、暗号市場全体に安全な価値の担体を提供し、より大きな資金を支えることができる点にあります。
分散型ステーブルコインの存在意義
中央集権型ステーブルコインが誕生した後、人々は完全に分散化され、価格が安定し、信頼性が高く、世界中で通用し、操作されず、信頼危機の影響を受けないデジタル通貨を創造しようとしました。MakerDAO の DAI は最初の分散型ステーブルコインとして登場し、DAI は過剰担保のモデルで鋳造され、DAI の価格がドルに連動する安定性を保つための複雑な設計の体系を持っています。過剰担保モデルの分散型ステーブルコインの他にも、アルゴリズムステーブルコインや部分的アルゴリズムステーブルコインが誕生しました。分散型ステーブルコインの種類は増えていますが、現時点では分散型ステーブルコインは中央集権型ステーブルコインの役割を代替することができず、むしろ中央集権型ステーブルコインに極度に依存しています。
分散型ステーブルコインは、取引媒介としての役割において中央集権型ステーブルコインと同様の機能を果たしますが、前提として価格安定メカニズムが法定通貨にペッグされることを保証する必要があります。しかし、最も重要で核心的な価値の保管手段としての機能においては、中央集権型ステーブルコインの地位を代替することはできません。中央集権型ステーブルコインは、その背後にある中央集権型発行機関が法定通貨を担保にして価値を保証するため、市場の激しい変動時に「避風港」として機能することができます。市場がどのように変動しても、中央集権型ステーブルコインの価格は依然として低ボラティリティを保ち、法定通貨に交換可能ですが、分散型ステーブルコインは市場の激しい変動時に影響を受けないことは難しいです。
分散型ステーブルコインの鋳造方法は、現在おおよそ三つあり、アルゴリズム、過剰担保、部分的アルゴリズム担保です。純粋なアルゴリズムのステーブルコインは不安定でリスクが非常に高く、過剰担保または部分的アルゴリズム担保の方法は、ボラティリティのある資産または中央集権型ステーブルコインを担保として必要とします。ボラティリティのある資産を担保にする場合、市場が激しく変動すると大きな清算リスクに直面し、安全に価値の保管手段として機能することができません。中央集権型ステーブルコインを担保にする場合、この分散型ステーブルコインはむしろ「皮を変えた中央集権型ステーブルコイン」のようになり、清算リスクは非常に低いですが、常にプロトコル制裁のリスクに直面します。もし中央集権型ステーブルコインの発行機関がこの分散型ステーブルコインプロトコルに対して制裁を行った場合、その中央集権型ステーブルコインはゼロになるリスクに直面します。「分散化、操作されず、信頼危機の影響を受けない」とは何でしょうか？
現在の分散型ステーブルコインは、中央集権型ステーブルコインに依存する状況を解決するのが非常に難しいです。現在の主流の DAI、FRAX、MIM などの分散型ステーブルコインの基盤資産の大部分は、依然として中央集権型ステーブルコイン（または中央集権型ステーブルコインから派生した流動性トークン）です。もし担保をボラティリティのある資産に変更すれば、激しい変動が分散型ステーブルコインのペッグを外し、安定性を失うことになります。したがって、現在の分散型ステーブルコインはむしろレバレッジツールのようであり、人々は資産を担保にして分散型ステーブルコインを取得し、資産のレバレッジや資本の使用効率を高め、担保から生成された分散型ステーブルコインを再度ボラティリティのある資産や利息を生むために購入します。この用途が現在の分散型ステーブルコインの存在意義となっており、人々が心に描く真の意味での分散型ステーブルコインにはまだ長い道のりがあります。
もし中央集権型ステーブルコインが登場する前に、分散型世界と現実世界をつなぐ橋が一本の細い橋であり、大きな資金量を支えることができなかったとすれば、中央集権型ステーブルコインは二つの世界をつなぐ大橋であり、道は通りやすく、大量の資金を支えることができます。一方、分散型ステーブルコインは大橋の上に築かれた小さな橋であり、異なる道を提供しますが、常に大橋の影響から脱却することは難しいのです。
二。主流のステーブルコインはドルの覇権の継続か？#
（一）ドルの覇権とは何か？
覇権の現状
私たちは多くの場所で「ドルの覇権」という言葉を耳にし、アメリカ人が緑の紙幣を印刷することで他国の商品やサービスと交換できることを知っています。彼が印刷するたびに、世界にインフレを転嫁し、全世界を収穫します。特に最近、ユーロはかつての 10 ユーロから最近の 1 ユーロ約 1 ドルにまで下落し、避難通貨とされていた円も数十年ぶりの安値を突破しました。しかし、現実は常に薄い膜を隔てており、ドルの覇権が収穫する本質を見抜くのは難しいです。
これを理解するためには、一つの言葉を知る必要があります —ドルの潮汐
パンデミックが始まると、美連邦準備制度は狂ったように印刷を始め、各国の中央銀行も水を放出し、世界のほとんどの株式市場や不動産市場の資産価格が急騰し、数ヶ月前の米国株式市場の 3 回のサーキットブレーカーの歴史的瞬間を忘れさせるほどでした。これは実体経済が大きな打撃を受けている背景の中での新たな最高値です。
これがドルの潮汐の第一波：高潮段階です。ウォール街などの中心地は、大量の低金利のドル貸付を受け、大量の低コスト資金を得ました。彼らが最初に行ったことは何でしょうか？もちろん、資産を買い漁ることです。金、株式、不動産など、すべての伝統的な産業の資産価格が高騰し、買えなくなったとき、多くの行き場のない資金が暗号市場に流入しました。この部分の暗号市場への流入は、BTC が 6 万ドルを突破する歴史的な新高値を目撃させました。
暗号市場の時価総額のトレンドを観察すると、2020 年に美連邦準備制度が水を放出し、印刷を開始した後、各大手中央集権型ステーブルコイン発行機関が安定コインを増発し始め、暗号市場の時価総額も水位が上がり、歴史的な最高値に達しました。これもこの大牛市の重要な要因の一つです。
データ出典：https://www.statista.com/statistics/1255835/stablecoin-market-capitalization/
データ出典：https://coinmarketcap.com/charts/
この高潮は偶然ではありません。歴史的にこのような瞬間は周期的に発生します。その時、低金利のドル資本が新興市場の資産を高騰させることが多く、90 年代のタイなどの東南アジアの小国が日本の産業チェーンの移転を受け入れた際に吹き上がった投資バブルがその例です。その時、外国資本が投入され、美しい成長物語が描かれました。東南アジアの小国の新興市場は熱狂に陥り、株式市場と不動産市場の二重の狂乱の中で、優先的に入場したプレイヤーたちはすでに高値で現金化し、ケーキの最も甘いクリームを分け合い、衣を振り払って立ち去る準備をしていました。
上昇があれば、必ず下降があります。金利の引き下げは永遠に続くことはできず、次に訪れるのは第二波：退潮段階です。金利の引き下げと水の放出とは逆に、水量が収縮するのは自然に金利を引き上げることです。この言葉は、現任の美連邦準備制度の議長パウエルの数ヶ月の発言の中でその威力を発揮し、彼が一度発言するたびに、皆のポケットの中のお金が一部飛んでいくことになります。以下の図は、ドルの覇権がドルの潮汐を利用して暗号市場でどのように収穫を行うかを簡単に説明します。
歴史的な瞬間を振り返ると、97 年のアジア金融危機の際の資本逃避と似ています。金利の引き上げは借入コストの上昇を意味し、誰かが統一して指示を出す必要はありません。以前に大量の資金を借りたウォール街の資本や国際的な投資家たちは、宴会が終わりに近づいていることを知り、周辺市場の資産を加速して売却し、ドルを取り戻します。ドルの貸付を返済するか、アメリカ国債などの低リスク資産に交換するかのいずれかです。この過程で、新興国の国内資本も一緒に売却し、自国の資産を空売りすることになります。一定の程度に達すると、小国の通貨の為替レートが崩壊することもあります。そのため、ソロスがタイバーツや香港ドルを狙った機会が生まれました。最終的に、新興国が数十年かけて蓄積した富は、短期間で略奪されてしまいます。
物語はここで終わりでしょうか？潮汐は上がったり下がったりし、一巡した後にはまた一巡があります。新興市場が荒廃し、大量の破産と資産の底値に達したとき、ドルは再び金利を引き下げ、ウォール街や国際的な投資家たちは安いドルを持って各国に戻り、優良資産を低価格で買い取ります。このようにドルの上昇と下降の周期が繰り返され、これがドルの潮汐と呼ばれます。歴史上最近の 10 回のドルの金利引き下げと引き上げの周期のうち、7 回は実体経済の衰退を伴い、アメリカが一巡して安くなったものを最初に回復するという結末を迎えました。一方、衰退を引き起こさなかった 3 回は、弱小の新興市場が収穫されることを伴いました。ドルの覇権がドルの潮汐を利用しているように見えるのは、強盗のように全世界を収穫することですが、その背後には正の意味もあります。すべてには二面性があり、これはドルの覇権の起源から始まります。
（二）ドルの覇権はどのように形成されたのか？
覇権の始まり
20 世紀の歴史を振り返ると、1929 年に世界を襲った経済危機があります。この人類史上最も有名な経済危機はアメリカから始まり、ヨーロッパに広がり、無数の人々が生計を失い、経済が崩壊する国々は戦争を起こして矛盾を転嫁し、第二次世界大戦を引き起こしました。二つの世界大戦は、古いヨーロッパの黄昏の覇権を粉々に打ち砕き、第二次世界大戦後、ヨーロッパ全体は勝者も敗者も負債を抱えた敗者となりました。
一方、アメリカはルーズベルトの新政によって喘ぎを得ましたが、ルーズベルトの政策には多くの矛盾があり、果たして本当にアメリカが経済危機から脱出するのを助けたのかは常に議論の余地があります。議論の余地がないのは、第二次世界大戦がアメリカ本土にほとんど危機をもたらさなかったことです。巨額の軍需注文は確かにアメリカを泥沼から完全に救い出しました。また、その後の軍需から民需への転換により、アメリカの製造業と技術革新能力は今後数十年にわたり優位性を保ち続けました。
ブレトンウッズ時代
第二次世界大戦後の新秩序を確立する際、テーブルの上で唯一立っていた二つの国であり、ヨーロッパ各国の最大の債権者であり、金本位制時代に世界の金の 70% を保有していたアメリカは、自然に西側の戦後新秩序を築く話し合いの中心となりました。1944 年、アメリカはブレトンウッズ体制を確立し、ドルと金を結びつけ、各国の通貨をドルに結びつけ、「準金本位制」を実施しました。ドルは正式に世界経済の中で最も重要な通貨となり、「米ドル」と呼ばれるようになりました。
客観的に言えば、ブレトンウッズ体制の確立は、世界経済の安定的な回復に重要な役割を果たしました。当時、アメリカが一貫して孤立主義を貫いていたなら、アメリカ大陸以外の事柄には関与しなかったでしょう。弱体なヨーロッパ各国は悪性競争に陥る可能性が高かったのです。弱体な国力は、印刷することが各国政府にとって数少ない選択肢となり、印刷することは他国の商品やサービスを白紙で交換することを意味しました。同時に、対外的な為替レートの下落は、自国の輸出商品をより競争力のあるものにすることができます。最初はこっそりと多く印刷しようとする試みが、すぐに印刷が遅れることは許されなくなり、各国の通貨は悪性競争に陥り、世界的な為替レートの大幅な変動と貿易の混乱を引き起こしました。この段階でのアメリカは、世界の政治経済環境において仲裁者の役割を果たし、戦後の世界経済回復に重要な公共財を提供しました。
過去の金本位制時代、通貨は自由に増発することはできず、その背後のペッグは金でした。しかし、ブレトンウッズ体制には内在する矛盾（トリフィンのジレンマ）が存在しました。各国がドルを使用し、ドルを準備するためには、まずドルが必要であり、西側諸国はこの時点で十分な金の準備を持っていませんでした。同時に、アメリカは当時最も強力な製造業を持つ輸出国であり、過剰生産の状態にあり、外国からの注文を待っていました。アメリカ国内のドルを外国に貸し出すと、アメリカ国内で流通するドルが急激に減少し、デフレーションを引き起こし、ドルの価値が上昇し、アメリカの輸出に深刻な影響を与えます。
したがって、唯一の解決策は、より多くのドルを印刷することです。直接的に援助や貸付を外国に提供し（マーシャルプラン）、アメリカ国内のドルの流通に影響を与えないようにします。ドルは世界貿易の中心的な通貨となり、戦後各国の為替レートを安定させ、世界経済の回復に安定した前提条件を提供しました。同時に、印刷税の利益を享受しました。すべての人が困窮し、再建に苦しんでいる中で、皆が平和に共存しました。結局、アメリカに少しの利益を取られることよりも、安定した経済環境がより重要でした。この状況は約 30 年間維持され、ドルは世界経済のあらゆる側面に深く浸透しましたが、その過程でアメリカも徐々に十の瓶のうち九つの蓋を使うゲームを始め、その後の数回の局地戦で多くの富を浪費し、蓋の数が次第に減少していきました。
後ブレトンウッズ時代
最初に皇帝の新しい衣を剥ぎ取った実行派はフランスのド・ゴールであり、彼は軍艦を使って大量のドルを金に交換し、再び金を担保にして市場から大量のドルを借り入れました。数回の運搬の後、1971 年までにフランスが買い戻した金は 3000 トンを超えました。同時に、アメリカ人は印刷のゲームを十の瓶のうち一つの蓋の状態まで進めており、アメリカ全体の金の準備はわずか 110 億ドルしか残っておらず、その時点でアメリカの対外流動負債は 678 億ドルに達していました。
1971 年 8 月、ニクソンはドルと金の交換窓口を停止すると発表し、実質的に全世界に対して一方的なデフォルトを行いました。しかし、30 年間世界貿易の中心的な通貨としての地位を持っていたドルは、簡単には代替されませんでした。なぜなら、当時はどの国の通貨もドルの地位に挑戦する能力を持っていなかったからです。その後、アメリカはエネルギーと食料を掌握すれば、ドルの地位は揺るがないことを発見し、ドル - 石油システムの確立が行われました。また、世界の食料大手や種子大手も多くがドル資本の支配下にあります。
ペッグはどこにあるのか？
では、問題が生じます。金本位制を放棄した今、各国の法定通貨は何をペッグにして発行されているのでしょうか？
答えは「債務」です。各国の中央銀行にとっては、中央銀行が発行する「主権債務」です。中央銀行の資産負債表では、1 元の法定通貨の基礎通貨の発行は 1 元の国債に対応し、その総量はバランスを保っています。これは理論的には人類の通貨システムの非常に巧妙な新しい設計です。債務を発行するには利息が必要であり、無代価ではないため、各国政府は古い法定通貨時代のように無秩序に印刷することはできません。これは非常に理にかなっていますが、事態は次第に変化していきます。もしあなたがこのゲームの唯一の仲裁者であり、新しい借金を返済することに対して強権を持つ者がいなければ、借金は一時的には快適であり、ずっと借金を続けることができるでしょう。
データ出典：金融安定センター（CFS）、ジョンズ・ホプキンズ大学、美連邦準備制度、Wind、東方証券財務研究センター
上の図の赤色は美連邦準備制度の資産負債表の金額（負債と資産の金額は等しい）です。ここには錯覚があります。1971 年から 2000 年初頭の成長はあまり目立たないように見えますが、これは 2008 年の金融危機による大量の印刷がグラフ上で圧迫された結果です。2008 年以降のデータを除くと、指数関数的な成長曲線が見えるでしょう。現在、アメリカの政界では MMT 理論（現代貨幣理論）が流行しています。この理論は、数年前の経済学の中での左派の異端ですが、特に財政当局の考えに合致しています。この理論は無意味ではないとは言えませんが、基本的には「ドルは世界の通貨だが、印刷のことは国内の問題であり、誰も干渉する権利はない」と解釈できます。これは「私たちの通貨、彼らの問題」を深く表現しています。
2020 年、新型コロナウイルスの影響に対処するために、世界中の中央銀行が QE を行い、市場に供給された通貨の総量は人類がこれまでに発行したすべての通貨の総量を超えました！これにより、ブレトンウッズ体制が崩壊した後、人類の法定通貨システムは完全に破壊され、誰も知らない結末に向かって進んでいます。中本聡が 2008 年のサブプライム危機を目撃したときの心情を再確認しましょう。誰にも制御されず、決して増発されない通貨がどれほど重要であるかを考えてみてください。
（三）主流のステーブルコインはどのようにドルの覇権を継続するのか？
ビットコインが誕生した当初、中本聡の期待はビットコインが市場で流通する通貨になることでした。その後、ブロックチェーンの世界では確かにさまざまな暗号通貨とビットコインの取引ペアが形成されましたが、残念ながら、価格が極めて変動する通貨で他の事物の価格を測ることは、実際には人間の本性に反することです。現在、BTC ベースは最も熱心なハードコアプレイヤーの心の中で努力しているだけで、マーケットの選択の結果は、ステーブルコインの取引ペアの規模が主流になったということです。
暗号世界全体を新興小国と見なすなら、この国はかつてデジタルゴールドである BTC を用いて「金本位制」の通貨制度を試みましたが、さまざまな困難に直面し、ステーブルコインに妥協しました。ステーブルコインは実際には規制の産物ですが、後に私たちはステーブルコインが価値のペッグと価値の流通において巨大な役割を果たしていることを発見しました。各国はステーブルコインを発行できますが、ステーブルコインの最も重要な点はドルにペッグされていることです。なぜなら、ドルは最も広く使用され、最も敏捷で、最も堅固だからです。
しかし、ステーブルコインで取引を行うと、特に中央集権型ステーブルコインを使用すると、一定の主権を失うことになります。中央集権型ステーブルコインをドルの「代金券」と理解することができます。USDT や USDC などは独立した財政政策を放棄し、暗号世界における金利や供給量を自ら調整することができず、ドルとの資本の自由な流動と為替レートの安定を実現しています。
一方、分散型ステーブルコイン（アルゴリズムステーブルコイン）は、モンダールの不可能な三角形を兼ね備えようとし、為替レートの安定を維持しつつ、資本の自由な流動をできるだけ保とうとします。この二つの基盤の上に、独立した通貨財政政策を獲得しようとすることに貪欲です。この壮大な試みで最も遠くまで行ったのは Luna-UST です。ピーク時には、彼自身が「美連邦準備制度の許可なしに」20% の「基準金利」で自ら 100 億ドル以上を増発し、一時的に「暗号の茅台」と呼ばれましたが、もちろんその後の物語は私たちが知っている通りです。
実際、ステーブルコインは現実世界のドルの映し鏡であり、ドルの覇権が暗号通貨の世界に影響を及ぼす最良の橋です。ドルの潮汐が新興経済体を収穫する秘訣は「資本の自由な流動」です。市場取引の主流としてドルの等価物を選択すれば、ドル指数の上昇や下降、ドルの潮汐の流入や退去は、この橋を通じて暗号世界全体に波及します。したがって、ドルの覇権はステーブルコインを利用して、暗号世界全体を直接揺るがすことができ、ほぼすべての中央集権型ステーブルコインの発行機関はアメリカの規制に操られており、チェーン上のステーブルコインを自由に凍結制裁することができます。
（四）なぜアメリカは暗号世界の通貨発行権の挑戦を受け入れ、他の国は許可しないのか？
ブロックチェーンの誕生により、誰もが自分の暗号資産を発行する権利を持つようになり、一定の程度で規制の空白の中で野蛮に成長し、多くの混乱を引き起こしました。多くの国がこの新しい市場を規制するために相応の法案を採用しました。一部の国の政策は比較的緩やかであり、他の国は比較的厳格です。アメリカを先頭とする西側諸国は、これに対してよりオープンであり、理論的には企業が USDC のようなトークンを発行したり、UST のように私的に「ドル」を増発することは、アメリカの公式な中央銀行デジタル通貨ではなく、通貨発行権への挑戦です。アメリカはなぜこの挑戦を容認するのでしょうか？
まず、ブロックチェーン技術の発展はその潜在能力をますます示しており、ますます多くの人々がこれが次世代の技術革命であると信じています。アメリカのドルの覇権は、単に世界の資源を収穫するだけでなく、実際には世界中の最も多くの資金と最も優れた人材を集め、最良の革新環境を保持しています。新技術の研究開発と市場化において常に正の貢献をしてきました。新技術に対して無意味に排斥することは、その利益に合致しません。アメリカが新技術の主力となり、その技術的影響力を延長することが一貫した方針です。
次に、暗号世界を受け入れ、他の国に受け入れるよう促すことは、一見すると各国の通貨がドルと同じスタートラインに立つことを意味しますが、実際にはドルが一歩先を行くことになります。どの国も、たとえ公式に承認された法定デジタル通貨をブロックチェーン上で発行しても、現実経済における法定通貨の占有率を突破することはできません。市場は常に現実経済で最も使用されているドルを主要なペッグ物として選択します。現在の状況でも、ステーブルコインは基本的にドルにペッグされています。これにより、ドルの覇権はステーブルコインを通じて暗号世界により良く作用することができ、ドルにとっては百利あって一害なしのことです。
さらに、アメリカが暗号世界を抵制し、ドルの流入を許可しなければ、他の法定通貨がドルの決定に従うとは限りません。たとえば、現在のシェアが第二位のユーロがブロックチェーン技術を強力に支持することになり、数年後に技術の爆発的な成長を捉えた場合、ドルの地位が逆に覆される可能性があります。
したがって、アメリカの利益に最も合致する戦略は、Google や Meta などの企業が自らを覆す可能性のある企業を買収するのと同様に、暗号世界を受け入れ、アメリカの優位性をこの分野で延長することです。拒絶や抑圧を行い、競争相手に自らを覆す地雷を残すことはありません。
アメリカ以外の国々、たとえばヨーロッパ諸国や日本、韓国などの先進経済体にとって、暗号世界を受け入れることは、既存の経済システム内での相対的な優位性を延長することができます。一方、より周辺的な経済体は困難に直面します。なぜなら、受け入れることは、ドルが一歩先を行く優位性を引き続き受け入れることを意味し、元の構造の中で相対的に劣位の地位を延長することになるからです。また、資本流動の開放によって、より大きなシステミックな金融リスクに直面することになります。たとえば、外貨規制のある国々にとって、彼らの通貨政策はすでに選択を行っており、為替レートの安定と独立した財政政策を保証するために資本の自由な流動を放棄しています。この三者は両立しません。暗号世界を受け入れることは、彼らに三者すべてを要求することになり、彼らの通貨政策に反することになります。
（三）分散型ステーブルコインエコシステムはどこに向かうべきか？#
（一）「分散化」のジレンマ
「分散化の精神」を信奉する多くの信者たちは、ドルの覇権から暗号世界を解放するために、暗号世界自体から生まれたステーブルコインを作ろうとしています。私たちは、アルゴリズムステーブルコインの中で Share、Bound、ステーブルコインの三通貨モデルの BasisCash や、より単純で大胆な Luna-UST の二通貨モデル、さらにはドルを放棄し、暗号通貨全体にペッグしようとする Ampl など、多くの試みを目にしています。これらは Rebase 系ステーブルコインと呼ばれ、その技術的特徴は、価格がペッグを外れた後、市場の需給を変えることで価格を自動的に正常に戻すことです。しかし、最終的にこれらの試みは成功しなかったようです。
最も希望が持てるのは、過剰担保と清算を通じて実現される過剰担保型ステーブルコイン、たとえば DAI や sUSD などです。これらはスマートコントラクトに基づいており、明確な安定ルールを持っており、アルゴリズムステーブルコインと呼ばれることもありましたが、UST の崩壊によってアルゴリズムステーブルコインの名声が完全に失墜した後、皆は「過剰担保型ステーブルコイン」として区別しています。過剰担保型ステーブルコインは、常に十分な担保を持っているため、相対的に信頼性のあるパフォーマンスを維持しています。
Tornado Cash が OFAC によって制裁された後、歴史上初めてプロトコルに対する制裁が行われ、暗号業界全体が大きな転換点に入り、暗号業界の規制も未知の領域に入りました。これは分散型ステーブルコインのプロトコルにとって前例のない危機感をもたらします。もし中央集権型ステーブルコインを担保にしている分散型ステーブルコインプロトコルが制裁を受ければ、基本的にそのプロジェクトの死を宣告することになります。MakerDAO の創設者 Rune やコミュニティの核心メンバーはこのリスクを認識し、DAI と中央集権型ステーブルコインの脱却を推進し、ETH を担保として MakerDAO が制裁を受けるリスクを防ぐことを考え始めました。
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もし単純に ETH を担保にしてステーブルコインを生成する場合、この純粋な道にも克服が難しい困難があります。長期的に基盤資産のボラティリティに悩まされ、ペッグを外れたり清算されたりする可能性が高くなります。また、市場規模も常に成長が難しく、あまり使えないため誰も担保を提供せず、担保を提供しないため供給量が少なくなり、供給量が少ないほど使いにくくなるという悪循環に陥ります。
しかし、MakerDAO が安定性のために中央集権型ステーブルコインを担保として使用し続ける場合、常に中央集権型ステーブルコインの背後にあるアメリカ政府に支配されることになります。もし DAI がドルの覇権を脅かす地位に成長した場合、美連邦準備制度は「規制に協力しない」といった理由でそのすべての中央集権型ステーブルコイン資産を凍結することができ、DAI はドルの覇権と競争する資格を完全に失います — 最初からその資格は持っていなかったのです。
分散型ステーブルコインの時価総額規模が第二位の FRAX にとっては、もはや何の抵抗もできないようです。FRAX が誕生して以来、部分的なアルゴリズムを使用し、中央集権型ステーブルコインを主要な担保物として、一定の比率のプロジェクトガバナンストークンを生成してきました。そして、Tornado Cash が制裁される前に、FRAX コミュニティは担保比率を 100% に引き上げる提案を行いました。これは FRAX の鋳造が一定の比率の中央集権型ステーブルコインとガバナンストークンではなく、100% 中央集権型ステーブルコインの担保鋳造になることを意味します。この提案の意図は、FRAX の基盤信用を高め、規模拡大の効果を得て、より多くのユーザーに FRAX を使用させることのようですが、同時に中央集権型ステーブルコインへの依存度も高まります。
提案出典：https://gov.frax.finance/t/move-collateral-ratio-to-100-institute-credit-ratio/1371
（二）灰色の未来
分散型ステーブルコインにとって、選択肢は二つしかないようです。一つは中央集権型ステーブルコインに屈服し、中央集権型ステーブルコインに依存して「資本効率を高める」ツールとなり、規模を拡大してより多くの人々に使用されるようにすることです。この道を選ぶプロジェクトは、分散化に関心を持たず、より多くの人々に使用されることでプロトコルの収益を増加させることができるかどうかを重視します。もう一つの道は、真の「分散化」を探求することです。これは最も難しい道であり、真のブロックチェーン精神の信者が目指す目標です。分散化に向かっている MakerDAO にとって、前方には灰色の未来が広がっています。MakerDAO は、いつでも発生する可能性のあるプロトコル制裁に直面し、変革の失敗によるプロジェクトの崩壊のリスクにも直面します。道は険しく、長いです。
暗号世界が「分散化の精神」と背道而驰しているように見える中で、私たちはこの時代に技術の発展の脈絡を見抜くことが難しいです。馬車の時代の人々が、自動車が馬車に取って代わる未来を想像できなかったように、PC 時代の古いインターネットのユーザーが、モバイルインターネットによる破壊を軽視するのと同様に、Web2 の大手企業が Web3 に初めて参入する際にもさまざまな不適応があるでしょう。この業界の魅力は驚くべきイテレーションの速度です。最初の BTC から「ブロックチェーンの世界」、次に「暗号通貨の世界」、そして現在私たちが「Web3」と呼ぶようになりました。これは単なる宣伝用語の進化ではなく、その背後には技術の急速な発展があります。巨額の資本が投入され、世界中でますます多くの Buidler が移住してくる中で、未来の状況は私たちすべての当事者の想像を超えるものになるでしょう。数年後には、現在の困難が予想外の方法で解決されるかもしれません。